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Les pièges et limites du pacte d'actionnaires

businessfinance Ce billet a été écrit par Loic LE GOAS, CEO de LegalVision.fr et ancien avocat.

Les pactes d'actionnaires, Ă©manation de la libertĂ© contractuelle, sont un outil prospère en droit des sociĂ©tĂ©s. Et pour cause : ils sont gage de flexibilitĂ© face Ă  la frĂ©quente rigiditĂ© des statuts et permettent d'organiser au mieux la rĂ©partition du pouvoir et l'Ă©quilibre financier au sein de la sociĂ©tĂ©. Cependant, ce n'est pas un acte juridique infaillible : prenez garde Ă  sa rĂ©daction et Ă  ses effets !

  • Qu'est-ce que le pacte d'actionnaires ?

Le pacte d'actionnaires (ou pacte d'associĂ©s dans les sociĂ©tĂ©s Ă  parts sociales) est un acte juridique extra-statutaire, signĂ© par une partie ou la totalitĂ© des actionnaires, ayant pour objectif de complĂ©menter les statuts voire de rĂ©glementer d'autres aspects de la vie de sociĂ©tĂ©. Les relations entre actionnaires sont au cĹ“ur de l'acte : il s'agira de prĂ©venir les conflits et de veiller Ă  la rĂ©partition du pouvoir et des intĂ©rĂŞts financiers.

Le pacte d'actionnaires se distingue des statuts Ă  plusieurs Ă©gards, et notamment : il n'est pas publiĂ©, la violation de ses dispositions ne peut aboutir qu'au versement de dommages-intĂ©rĂŞts, il ne s'impose qu'Ă  ses signataires, et sa modification requiert l'accord unanime des signataires.

Le pacte est un instrument utile pour organiser les relations entre associĂ©s et ainsi Ă©viter les situations de blocage. Il est souvent utilisĂ© lors des opĂ©rations de reprise d'entreprise, mais Ă©galement Ă  l'occasion de l'entrĂ©e au capital d'investisseurs dans le cadre du capital-investissement. Dans cette hypothèse, l'opĂ©ration permet de rĂ©pondre au besoin de capitaux propres de la sociĂ©tĂ© : Ă  cette occasion, il est souvent demandĂ© aux dirigeants et actionnaires majoritaires de prendre un certain nombre d'engagements matĂ©rialisĂ©s par un pacte d'actionnaires.

Il faut rester vigilant face Ă  deux types d'Ă©cueils que le pacte est susceptible de gĂ©nĂ©rer : d'une part, le pacte peut voir son efficacitĂ© limitĂ©e par une rĂ©daction fragile. D'autre part, le pacte peut ĂŞtre source de pièges pour ses actionnaires.

  • Pacte d'actionnaires : de l'importance de sa rĂ©daction

Le pacte d'actionnaires permet essentiellement d'anticiper les conflits pour Ă©viter les paralysies au sein de la sociĂ©tĂ© : il faut ĂŞtre particulièrement vigilant Ă  sa rĂ©daction pour garantir sa pleine efficacitĂ©. Ainsi, les clauses imprĂ©cises sont Ă  oublier : elles crĂ©eraient davantage de contentieux par le doute qu'elles pourraient gĂ©nĂ©rer ! Il est vivement conseillĂ© de prĂ©voir une procĂ©dure prĂ©cise pour chaque Ă©vĂ©nement ou conflit susceptible de survenir.

Parallèlement, les clauses trop rigides sont Ă  bannir de votre pacte, puisqu'elles provoqueront des situations qu'elles sont pourtant censĂ©es Ă©viter : des blocages ! Laisser une certaine souplesse permet d'ĂŞtre sĂ»r de parer Ă  toutes les situations.

Enfin, il faut absolument Ă©viter d'introduire des clauses pouvant faire l'objet d'une interdiction, qui neutraliseront l'efficacitĂ© de votre pacte : c'est le cas par exemple des clauses lĂ©onines ou purement potestatives, et celles interdisant aux actionnaires d'agir en justice.

  • Le pacte d'actionnaires, une source possible de pièges pour ses signataires

De manière plus gĂ©nĂ©rale, le rĂ©dacteur dudit pacte n'est pas le seul Ă  devoir redoubler de vigilance : l'actionnaire ou le dirigeant qui se voient proposer un pacte d'actionnaires ne doit pas le signer les yeux fermĂ©s. C'est particulièrement vrai quand l'investisseur impose la rĂ©daction d'un pacte Ă  son entrĂ©e dans le capital. Le dirigeant doit par exemple veiller Ă  ce qu'il ne soit pas entravĂ© dans la gestion quotidienne de l'entreprise, et ĂŞtre vigilant aux conditions de sorties imposĂ©es par les dispositions du pacte. L'actionnaire quant Ă  lui doit pouvoir nĂ©gocier voire refuser certaines clauses pour Ă©viter les abus. Il est frĂ©quent en effet que les capital-investisseurs imposent toute une batterie de clauses contraignantes pour se protĂ©ger.

C'est le cas des clauses antidilutives, dites aussi « clauses de ratchet » : elles permettent aux investisseurs de se protĂ©ger contre la baisse de valorisation de la sociĂ©tĂ© pour Ă©viter une dĂ©valorisation de leur investissement. Il leur est alors possible d'augmenter le pourcentage de capital dĂ©tenu dans la sociĂ©tĂ© proportionnellement Ă  la baisse de la valorisation. Les investisseurs voient ainsi leur participation maintenue Ă  l'occasion d'une nouvelle levĂ©e de fonds basĂ©e sur une valorisation de la sociĂ©tĂ© infĂ©rieure Ă  celle retenue lors de leur souscription.

On trouve aussi la clause de liquidation prĂ©fĂ©rentielle : en application du principe « last money in, first money out », on privilĂ©gie, dans l'hypothèse d'une liquidation, d'une cession ou d'une fusion, les derniers actionnaires arrivĂ©s. Concrètement, la clause permet Ă  l'investisseur de jouir d'une valorisation majorĂ©e de sa participation, en rĂ©duisant parallèlement celle des actionnaires initiaux. Il en existe de nombreuses variantes.

La clause de bad leaver est particulièrement emblĂ©matique, comparĂ©e Ă  une Ă©pĂ©e de Damoclès sur la tĂŞte du dirigeant : elle vise Ă  prĂ©voir le rachat des titres de celui-ci, sous forme de promesse de vente au profit des autres actionnaires, lorsqu'il cesse de façon fautive ses fonctions. C'est une mesure sanctionnatrice puisque le prix de rachat, dĂ©terminĂ© Ă  l'avance, sera considĂ©rablement amoindri par rapport Ă  la valorisation du marchĂ©. A noter que des clauses de good leaver peuvent organiser le dĂ©part amiable et autorisĂ© du dirigeant.

Les clauses de protection soumettent la prise des décisions pouvant diluer l'investissement ou diminuer la valeur de l'actif à l'accord préalable d'une classe d'investisseurs.

Il existe de multiples autres clauses vectrices de pièges pour les signataires du pacte : clause d'inaliĂ©nabilitĂ©, clause de claw back, clause de transfert... Il est donc particulièrement important de soigner la nĂ©gociation, voire de faire appel Ă  un professionnel qui saura identifier les pièges potentiels.

  • Pacte d'actionnaires : il est toujours possible de le modifier !

Le pacte d'actionnaires rĂ©pond au droit commun des contrats : pour le modifier, il faudra obtenir l'accord de tous les signataires et procĂ©der Ă  un avenant. Le formalisme est donc simple et, en principe, la modification du pacte n'entraĂ®nera aucun coĂ»t, sauf en cas d'intervention d'un professionnel du droit. Compte tenu des limites et des risques entourant le pacte d'actionnaires, il est d'ailleurs vivement conseillĂ© de se faire assister lors de la rĂ©daction de cet acte.

 

Envisager le désengagement/renforcement de son investisseur (FICHE 9 )

businessfinance Dans la sĂ©rie "10 fiches conseils pour lever des fonds" nous avons eu une phase introductive avec "Les questions essentielles Ă  toute dĂ©marche de financement",la fiche Comment et quand me faire connaĂ®tre ? puis la fiche 2: Signaler mon entreprise auprès d’investisseurs potentiels, suivie de la fiche 3: Choisir les intervenants extĂ©rieurs Ă  mon entreprise ,la fiche 4: Rechercher mon investisseur potentiel, la fiche 5 "SĂ©lectionner son investisseur", la fiche 6 "Le 1er dialogue avec mon investisseur", la fiche 7 "Communiquer les informations sur mon entreprise", la fiche 8: Les règles de bonne gouvernance Ă  adopter pour encadrer les relations entreprise/investisseur, poursuivons avec la fiche 9 : "Envisager le dĂ©sengagement/renforcement de son investisseur "

1. LE DÉSENGAGEMENT

· La reprise par l’équipe dirigeante ou la vente aux actionnaires-salariĂ©s ;

· la vente Ă  un autre fonds d’investissement ;

· l’acquisition par une autre entreprise ;

· l’introduction en bourse

2. LE RENFORCEMENT

· un actionnaire ou un fonds peut vouloir cĂ©der tout ou partie de ses titres ;

· une augmentation de capital peut s’avĂ©rer nĂ©cessaire ;

Dans les deux cas, le calendrier et le prix de cession des titres sont fondamentaux. L’opération doit être planifiée afin de ne pas perturber le fonctionnement de l’entreprise.

La cession des titres doit représenter un prix équitable pour les actionnaires restant dans l’entreprise et laisser un potentiel d’appréciation aux futurs actionnaires.

L’idéal est de prévoir un protocole de liquidité dès l’entrée dans le capital afin que toutes les parties s’y tiennent et que les négociations s’il y en a, se fassent à la marge.Dans le cas de l’augmentation de capital, il faut être vigilant en cas d’échange de titres et valider la valeur des titres reçus en échange.

Le dĂ©sengagement ou le renforcement de votre investisseur est une Ă©tape normale qu’il convient de prĂ©voir :

1. Quelles sont les raisons pouvant conduire au dĂ©sengagement d’un investisseur institutionnel de type fonds d’investissement ?

· La géographie du capital d’une entreprise, quelle que soit sa taille, quelle soit cotée ou non, évolue tout au long de sa vie. Les actionnaires présents à la création peuvent vouloir réaliser une partie des plus-values, tout comme les fonds d’investissement qui ne sont présents qu’à court ou moyen terme.

2. Quelles sont les raisons pouvant conduire au renforcement de la participation d’un fonds d’investissement ?

· L’entreprise peut avoir besoin de moyens financiers supplémentaires.

· Le fonds peut estimer qu’il y a un potentiel plus important que prévu pour une plus-value en détenant une part de capital plus importante.

· L’environnement de l’entreprise peut évoluer.

· Il peut y avoir un problème de succession.

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Les règles de bonne gouvernance à adopter pour encadrer les relations entreprise/investisseur (FICHE 8)

businessfinance Dans la série "10 fiches conseils pour lever des fonds" nous avons eu une phase introductive avec "Les questions essentielles à toute démarche de financement",la fiche Comment et quand me faire connaître ? puis la fiche 2: Signaler mon entreprise auprès d’investisseurs potentiels, suivie de la fiche 3: Choisir les intervenants extérieurs à mon entreprise ,la fiche 4: Rechercher mon investisseur potentiel, la fiche 5 "Sélectionner son investisseur", la fiche 6 "Le 1er dialogue avec mon investisseur", la fiche 7 "Communiquer les informations sur mon entreprise", poursuivons maintenant avec la fiche 8: Les règles de bonne gouvernance à adopter pour encadrer les relations entreprise/investisseur.

La dĂ©finition des règles de gouvernance permet, dès le dĂ©but de la nĂ©gociation, de clarifier rapidement les Ă©ventuelles zones de « diffĂ©rence d’opinion » entre actionnaires, de les rĂ©soudre et, une fois cette importante Ă©tape franchie, de focaliser les rĂ©unions des organes de gouvernance sur le suivi et l’amĂ©lioration de la performance de l’entreprise plutĂ´t que sur la rĂ©solution de conflits entre actionnaires.

AVERTISSEMENT : Ces 8 points ne sont que des orientations pratiques et doivent impĂ©rativement ĂŞtre prĂ©parĂ©s et validĂ©s par des professionnels (avocat, expert comptable consultants...)

1. Déterminer dans les statuts de la société ou dans le cadre d’un pacte d’actionnaires le fonctionnement des assemblées d’actionnaires / associés et des organes de direction de votre société.

A cet Ă©gard, le choix de la forme juridique de votre sociĂ©tĂ© laissera plus ou moins de souplesse aux parties prenantes (fonctionnement de la SA et de la SARL très encadrĂ©e par la loi Ă  la diffĂ©rence de la SAS qui offre une grande latitude dans la fixation des règles de gouvernance). Envisager la possibilitĂ© de « classes d’actions » diffĂ©renciĂ©es avec des droits diffĂ©renciĂ©s (par exemple, droits de vote majorĂ©s ou minorĂ©s, accès prioritaire aux rĂ©partitions de dividendes, etc.), avec l’aide de spĂ©cialistes de la question.

2. Établir les règles de majorités requises au sein des assemblées d’actionnaires / associés et des organes de direction de votre société pour les résolutions ( décisions) dont le processus d’approbation n’est pas explicitement prévu par la loi.

Envisager les possibilités de droits de vote majorés (doubles) pour certaines actions, avec l’aide de spécialistes de la question.

3. Définir le mode de convocation et la périodicité de la tenue des assemblées générales d’actionnaires ainsi que de la réunion des organes de gouvernance (conseil d’administration ou conseil de surveillance et directoire) et de direction (comité exécutif, comité de direction, …)

4. Établir, si la loi n’est pas exhaustive (cas notamment des SAS), la liste des décisions relevant de l’assemblée des actionnaires / associés et de celles incombant aux organes de gouvernance et aux organes de direction.

5. Prévoir le mode de nomination et de révocation des mandataires sociaux et des managers rattachés directement au Président. Établir également les modalités de fixation de leur rémunération (comité des rémunérations dont les membres sont choisi parmi les membres du conseil de surveillance ou du conseil d’administration par exemple). Veiller à disposer d’un nombre suffisant d’administrateurs réellement indépendants.

6. PrĂ©voir dans les statuts ou dans le cadre d’un pacte d’actionnaires les conditions de sortie de tout actionnaire / associĂ© et les droits et obligations attachĂ©s Ă  la dĂ©tention d’actions / parts sociales : droit de prĂ©emption, droit de première offre, droit de sortie conjointe protĂ©geant les minoritaires lorsque le majoritaire vend (tag-along ), droit de cession.

7. Déterminer statutairement une procédure de résolution des conflits qui pourraient surgir entre certains actionnaires (arbitrage, Tribunal de commerce...).

8. Prévoir des procédures simples mais efficaces d’évaluation annuelle du fonctionnement des organes de gouvernance (conseil d’administration, conseil de surveillance et directoire, le cas échéant).

 

Communiquer les informations sur mon entreprise auprès des capitaux risqueurs (fiche 7)

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Un investisseur entre dans le capital d’une entreprise après avoir évalué sa capacité à créer de la valeur. S’il est intéressé par l’entreprise, il souhaitera l’étudier dans le détail et demandera de nombreuses informations afin d’appréhender ses potentialités.

Il pourra aussi vouloir être associé à la gestion de l’entreprise, en tant qu’administrateur ou manager, une fois entré au capital, afin d’assurer une valorisation optimale de son investissement.

Les négociations s’engagent avec une lettre d’intention de l’investisseur ( memorandum of understanding).

Ce document précontractuel impose généralement à l’entreprise des investigations (sur les aspects financiers, juridiques, techniques (due diligence) destinées à permettre à l’investisseur de préciser sa première appréciation.

Suivent les négociations qui débouchent sur :

· le protocole d’investissement définissant les modalités d’entrée au capital de l’investisseur,

· la garantie d’actif et de passif attestant de l’exactitude des informations transmises,

· le pacte d’actionnaires définissant les relations entre les différents actionnaires de l’entreprise.



Celui-ci pourra conférer des droits particuliers d’information et de communication à l’investisseur comme, par exemple, un droit à consultation préalable ou un droit particulier d’expertise.

Avant de communiquer de l’information, il appartient à l’entrepreneur de :

· répertorier ses informations stratégiques et anticiper les demandes d’informations an d’assurer la cohérence et la sincérité des réponses,

· désigner un correspondant unique par lequel transitera toutes les demandes d’information,

· et surtout, imposer la signature d’un accord cadre de confidentialité qui pourra être assorti d’engagements de non sollicitation du personnel et de non concurrence. En pratique, il faut faire signer par l’acquéreur éventuel un acte par lequel celui-ci et ses conseils s’engagent à garder confidentielles et à ne pas exploiter pour leur propre compte toutes les informations portées à leur connaissance par l’entreprise.

Une rédaction par un professionnel du droit renforcera la sécurité juridique de ce document.

Au cours des investigations prĂ©alables, l’entreprise aura intĂ©rĂŞt Ă  encadrer et Ă  suivre leur dĂ©roulement en :

· regroupant dans un lieu unique ( data room) l’ensemble des documents communiqués pour la réalisation des vérifications,

· limitant cette période d’appréciation afin qu’elle n’empiète pas sur la phase de négociation,

· avertissant le personnel de l’existence de la mission en cours,

· contrôlant les possibilités d’accès au réseau informatique de l’entreprise (sécurisation de l’intranet, connexions Wifi , etc.) et les moyens de copie introduits par les vérificateurs (téléphone, scanner, micro avec webcam, etc.),

· rencontrant régulièrement les conseils de l’acquéreur afi n d’apprécier la crédibilité du projet engagé par l’investisseur potentiel.

Durant les négociations, un investisseur rencontre l’équipe dirigeante afin d’apprécier, après la phase analytique, des données plus subjectives (qualité du management, crédibilité de la stratégie, capacité d’innovation et de développement, valeur et motivation des collaborateurs, etc.).

Au cours de ces Ă©changes, de nombreuses informations sont communiquĂ©es sur les objectifs des plans stratĂ©giques, les programmes de recherche-dĂ©veloppement, l’état des diffĂ©rentes nĂ©gociations avec les prospects, les modalitĂ©s de recrutement du personnel, etc. Il est donc prĂ©fĂ©rable de :

· identifier le niveau de précision des informations que vous et vos collaborateurs pourront divulguer,

· si nécessaire, faire signer à vos collaborateurs un avenant à leur contrat de travail, cadrant les informations qu’ils peuvent communiquer,

· assister vos collaborateurs lors de ces rencontres et lister les informations transmises.

 

Le 1er dialogue avec mon investisseur (Fiche 6)

businessfinance Dans la série "10 fiches conseils pour lever des fonds" nous avons eu une phase introductive avec "Les questions essentielles à toute démarche de financement",la fiche Comment et quand me faire connaître ? puis la fiche 2: Signaler mon entreprise auprès d’investisseurs potentiels, suivie de la fiche 3: Choisir les intervenants extérieurs à mon entreprise ,la fiche 4: Rechercher mon investisseur potentiel, la fiche 5 "Sélectionner son investisseur", enchainons maintenant sur la fiche 6 "Le 1er dialogue avec mon investisseur"


Une bonne compréhension des motivations et des attentes d’un investisseur est fondamentale pour bien cerner la façon dont il entend travailler avec les actionnaires principaux et l’équipe dirigeante.

1. Qu’est-ce qui vous intĂ©resse le plus dans notre secteur d’activitĂ© (type de produits et services,technologies spĂ©ciques, taille et croissance du marchĂ©, profils des clients, canaux de distribution, degrĂ© de concurrence, rentabilitĂ© attendue…) ?

2. Qu’est-ce qui vous intĂ©resse le plus dans notre entreprise (produits et services, technologies spĂ©ciques, portefeuille de clients, canaux de distribution, Ă©quipe humaine, partenariats spĂ©cifiques, croissance, rentabilité…) ?

3. Comment nous comparez-vous Ă  nos principaux concurrents (liste des concurrents, critères utilisĂ©s pour nous comparer, opinion sur les points forts relatifs de chacun…) ?

4. Comment vous ĂŞtes vous documentĂ© sur nos principaux concurrents pour former votre opinion ? Comment vous ĂŞtes vous documentĂ© sur nous ? ĂŠtes-vous prĂŞt Ă  signer un accord de confidentialitĂ© pour avoir accès aux informations requises pour votre « due diligence » ?

5. Quelle expĂ©rience de travail avec des sociĂ©tĂ©s comme la nĂ´tre avez-vous ? Pouvez-vous nous citer des exemples spĂ©cfiques ? Parmi ceux-ci, lesquels vous ont apportĂ© le plus de satisfaction ? Pourquoi ? Que pouvez-vous dire sur les autres ?

6. Comment envisagez-vous votre participation Ă  notre aventure commune ?

· Quel niveau d’investissement envisagez-vous ? Sous quelle forme ?

· Quel est l’horizon de temps de cet investissement ?

· En retour de cet investissement, quelle participation attendez-vous dans les organes de gouvernance de l’entreprise ?

· Quelle mĂ©thodologie utilisez-vous pour valoriser notre entreprise ?

· Quelle rentabilitĂ© minimum attendez-vous de votre investissement ?

· Seriez-vous prĂŞt Ă  faire un investissement supplĂ©mentaire dans quelques mois / annĂ©es si nous voulions rĂ©aliser une acquisition ou accĂ©lĂ©rer la croissance interne ?

7. Ă€ quelle occasion avez-vous actuellement – ou avez-vous eu dans un passĂ© rĂ©cent – des contacts semblables avec l’un de mes concurrents ?

8. Si nous n’arrivons pas Ă  Ă©tablir un accord de participation satisfaisant pour tous les deux, avec lequel de ces concurrents essaierez-vous de « faire affaire » ?

9. Qu’est-ce qui vous intrigue le plus dans notre entreprise ? Quelles informations additionnelles aimeriez- vous recevoir ?

10. Parmi les entreprises citĂ©es au point 5 ci-dessus, quelles sont celles que nous pourrions contacter ?

Une bonne compréhension de l’expérience de l’investisseur et des résultats obtenus dans d’autres cas permet de mieux comprendre l’apport respectif de chacun et la contribution que le nouvel investisseur pourra apporter au développement de votre société. Il est donc nécessaire d’engager dès le début un dialogue ouvert et constructif.